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太平洋证券发布研报称 ，预计华润饮料（02460）2025-2027年营业收入分别为114.7/122.4/131.2亿元，同比增长-15%/+7%/+7% ，归母净利润分别为12.8/14.1/15.5亿元 ，同比增长-22%/+11%/+10%，对应PE为20X/18X/16X ，给予增持评级 。
太平洋证券主要观点如下：
纯净水行业龙头 ，立足华南迈向全国，饮料业务加速布局
华润饮料起步于华南，历经40多年发展已成为国内第二大包装水企业 ，市场份额达18.4%。2021-2024年公司营业收入从113.40增长至135.21亿元 ，CAGR达6.04%，净利润从8.58增长至16.61亿元 ，CAGR达24.63% ，毛利率提升&销售费用率下行带动利润弹性凸显。公司收入结构以包装饮用水为主，2025H1占比84.6% ，近几年公司饮料业务加速布局增长亮眼 ，占比从2021年的4.6%提升至2025H1的15.4% 。
包装水行业需求稳健，品牌&渠道基础扎实 ，全国化空间广阔
根据欧睿数据显示 ，中国包装水市场规模由2010年的509亿元提升至2024年的2199亿元，CAGR达到11.02% ，健康 、安全 、即时饮水需求推动饮用水包装化率提升 。对标海外 ，2023年国内包装化率约为美国的1/4，未来成长空间广阔。包装饮用水具有高标准化和同质化特点致市场高度集中，2024年以来行业竞争加剧 ，多家企业先后发起价格战 ，短期格局有所扰动，农夫份额先降后逐步回升 ，娃哈哈持续抢夺份额 ，华润份额略有下降 。公司深耕包装水行业多年，已培育超百亿规模的大单品 ，坚持体育运动营销战略 ，聚焦运动核心人群，打造“怡宝”标杆品牌 。销售网络庞大且基础扎实 ，公司在全国共拥有超过1000家经销商 ，近300万家终端网点，销售人员创收能力较强 ，处于行业中上等水平。公司起家华南稳居头部份额过半 ，东部和西南市场为后起之秀，2024年前四个月南部/东部/西南市场占比为30%/29%/15%，逐步发力北方市场 ，全国化大有可为 。
第二曲线饮料成长潜力充足
公司近年来布局第二曲线饮料业务 ，不断丰富健康产品矩阵和推陈出新，先后推出草本植物饮料、无糖茶 、运动饮料和咖啡等品类 ，2024年公司饮料收入达13.97亿元 ，2021-2024年CAGR为38.8% 。渠道端，公司积极加大对于终端零售网点的抢夺和支持 ，同时加大冰柜投放 ，未来中长期有望实现百万冰柜目标。华润饮料的水单点产出表现较优，和龙头接近 ，但饮料单点仅为水的13% 。伴随产品矩阵逐步丰富后 ，公司逐步加强饮料渠道覆盖和冰柜投放，未来饮料成长潜力充足 。
自产比例提升+饮料业务放量抬升毛利率 ，规模效应提升+运营提效助力费用率优化 ，净利率中枢有望上移
2025H1公司净利率（13.26%）显著低于农夫山泉（29.75%）和东鹏饮料（22.12%），主要原因为公司自产比例低以及营销费用占比过高。未来通过自产比例提升+饮料放量拉动毛利率抬升，并且伴随规模效应提升+运营提效 ，助力销售费用率优化 ，未来公司净利率中枢有望上移 。
风险提示：食品安全风险 、行业竞争加剧风险 。
